四会富仕のタイ mSAP ライン稼働は 2027 年へ：異なる速度で進む 3 つのプロジェクト

要点

• 同社がタイで最初の mSAP ラインの稼働開始を見込む時期は、108 日の間に「今年末」から 2027 年第 2 四半期へと約 2 四半期後ろにずれ、売上計上は 2027 年第 4 四半期を目指すとされています。^[1][3]
• 3 つのプロジェクトが異なる速度で進んでいます。2026 年第 3 四半期に黒字化したタイの既存工場、11 月に稼働予定の中国の新工場、そしてまだ建設現場の段階にあるタイの mSAP ラインです。^[3]
• 2026 年 1 月から 9 月までのグループの設備投資は 49.17% 増の 3 億 4,001 万人民元で、営業キャッシュフローの 4.3 倍に達し、現預金は 3 分の 1 減少しました。^[4]
• 同社自身のスケジュールをもとに試算すると、稼働開始が 1 四半期遅れるか、立ち上げに 2 四半期かかれば、mSAP の初売上は 2028 年になります。量産立ち上げと経営者予想に関する研究は、購買担当者がこの幅を前提に計画すべきことを示唆しています。^[13][21][24]
• 購買担当者にとって、このラインが調達先となるのは、特定の基板ファミリーがそのラインで品質認定に合格し、継続ロットが納期どおりに出荷されたときです。いずれの段階もまだ公表されていません。

背景

四会富仕電子科技（Sihui Fuji、深圳証券取引所 300852）は、産業機器、車載、通信向けの多層基板と HDI 基板を製造しています。2023 年 3 月、取締役会が承認した上限 5 億人民元の枠内でタイに First Quality Circuit Co., Ltd.（一品電路）を設立し、その後シンガポール子会社を通じて 2 億人民元と 3 億 5,000 万人民元の 2 回の増資を承認しました。^[7] ラヨーンにあるこの工場は 2024 年下半期に生産を開始しました。^[2] MPBxChange の工場登録簿の同社の項目には、所有関係、資本金、出典を掲載しています。

mSAP（モディファイド・セミアディティブ法）は、厚い銅箔をエッチングして回路を残すのではなく、ごく薄い下地銅の上にめっきで回路を形成する工法で、スマートフォンのメイン基板、サブストレートライク PCB、一部の AI ハードウェアに使われる微細配線を可能にします。この工法に対応するラインは、タイで最初期のものの一つになります。購買担当者にとっての問題は、それがいつ認定可能な調達先になるかであり、本稿はこの点を扱います。

7 月から 10 月までに何が変わったか

2026 年 7 月 3 日、同社はタイ第 2 期工場の起工を自社の WeChat 公式アカウントの記事で伝え、新浪（Sina）が転載しました。記事には「今年末の mSAP ライン稼働に期待している」とあります。^[1] これは正式な業績予想ではなく期待を述べた表現であり、売上計上の時期も示していません。

10 月 18 日と 19 日の面談を受けて 19 日に開示された投資家向け活動記録は、より具体的です。建屋は建設中で、11 月末に完成する見込みです。主要設備はリードタイムが長く、「ほぼすべて発注済み」とされています。生産開始は設備納入の制約から、第 1 ラインが納入される 2027 年第 2 四半期の見込みで、その後約 1 四半期かけて月産能力を引き上げ、2027 年第 4 四半期からの売上貢献が「期待される」としています。^[3]

2 つの発言を合わせて読むと、稼働開始は 7 月時点より約 2 四半期遅くなっており、この変更は 108 日の間隔をおいて示されました。理由として挙げられているのは設備の納入です。10 月の記録は、どの装置が遅れているのか、第 2 期に何ラインを設けるのか、第 1 ラインの月産能力がどこまで達するのかを明らかにしていません。^[3]

異なる速度で進む 3 つのプロジェクト

同じ 10 月の記録には、混同しやすい 3 つのプロジェクトが記載されています。^[3]

これとは別に、同社の 2023 年発行の転換社債を資金とする中国の年産 80 万平方メートルの基板プロジェクトは、設備完成時期が 2025 年 12 月から 2026 年 12 月に、フル生産の時期が 2026 年 12 月から 2027 年 12 月に変更されました。^[8] これはタイのラインではなく、その日程を mSAP のスケジュールとして読むべきではありません。

決算から読み取れること

グループの事業は急速に伸びています。1 月から 9 月までの売上高は 49.68% 増の 20 億 8,985 万人民元、株主帰属純利益は倍増して 2 億 6,405 万人民元となり、第 3 四半期単独の売上高は 59.78% 増の 8 億 5,722 万人民元でした。^[4]

キャッシュの状況はより複雑です。9 か月間の営業キャッシュフローは 25.83% 減の 7,820 万人民元で、利益の 29.62% にとどまりました。一方、有形固定資産などの長期資産への支出は 49.17% 増の 3 億 4,001 万人民元でした。支出は営業キャッシュフローを 2 億 6,181 万人民元上回り、現金及び預金は 2025 年末の 7 億 1,038 万人民元から 4 億 7,703 万人民元へと 32.85% 減少しました。同期間に売上債権は 2 億 6,619 万人民元、棚卸資産は 2 億 3,908 万人民元増えており、成長そのものがキャッシュの多くを吸収しています。^[4]

第 3 四半期単独ではより良好でした。9 か月の数値から上半期を差し引くと、同四半期の営業キャッシュフローは 6,227 万人民元となり、前年同期の 5,899 万人民元から 5.56% 増加しています。^[2][4]

建設仮勘定は 1 億 7,890 万人民元から 3 億 5,909 万人民元へと倍増し、同社はこれを新工場への支出によるものとしています。^[4] 6 月末時点では、そのうち 1 億 8,663 万人民元が据付・調整待ちの設備、1 億 756 万人民元が新工場建屋でしたが、所在地は示されていません。^[2] 開示資料は実際に投資が行われていることを裏付けていますが、そのうちどれだけがタイの mSAP ラインかは示しておらず、スケジュール変更が資金面の問題であることを示す記述もありません。同社自身の説明は設備の納入です。

タイの既存工場

First Quality Circuit は 2025 年、売上高 1 億 9,236 万人民元に対して 3,318 万人民元の損失を計上し、純利益率はマイナス 17.2% でした。2026 年上半期は売上高 1 億 4,614 万人民元に対して 1,934 万人民元の損失で、マイナス 13.2% となり、月平均売上高は 2025 年平均を 52% 上回りました。^[6][2] 上半期のグループ売上高に占める比率は 11.9% で、グループの主要事業の売上総利益率を 19.76% から 16.15% へ押し下げました。^[2][8] 経営陣によれば、同工場は 7 月に損益分岐に達し、8 月と 9 月に黒字となり、現在は損益分岐程度の稼働率で操業しています。^[3]

同工場が黒字転換に至ったのは、初出荷から約 2 年後でした。mSAP ラインは、黒字化したばかりの拠点に、より難度の高い工程を加えることになります。

mSAP ラインの立ち上げに時間がかかる理由

装置の据付は作業の始まりにすぎません。微細配線ラインでは、歩留まりがいくつかの工程に左右され、それぞれを実際の装置と材料で調整する必要があります。

• 下地銅と絶縁材。 三井金属のキャリア付き極薄銅箔は、グレードに応じて L/S 30/30 µm から 10/10 µm までを対象としており、どの銅箔を選ぶかで、そのラインが対応できる設計が決まります。^[9] 同社は、樹脂付き銅箔（RCC）と mSAP を、第 2 期で併用する材料面のルートと工程面のルートとして、補完関係にあると説明しています。^[5]
• シード層エッチング。 めっき配線間の薄いシード銅をアンダーカットなしで除去することは、微細配線における既知の制約です。実験研究は、絶縁材の粗さと選択エッチングが達成可能なピッチを決めることを示しており、10/10 µm が一般的、5/5 µm が研究上の目標です。^[18][19]
• マイクロビアの充填。 レーザービアを底部から銅で充填するには、めっき添加剤と電流の厳密な管理が必要です。^[20]

量産立ち上げに関する研究は、最初の数か月が遅い理由を説明しています。初期の生産は歩留まりを高めるための実験と競合するため、生産能力と歩留まりはともに低い水準から始まり、意図的なエンジニアリングの取り組みによって上昇します。^[13][16] 立ち上げに関するレビュー研究は、これを据付完了からフル生産までの独立した段階として扱い、固有の混乱要因があるとしています。^[14] 半導体では、歩留まり習熟の速さが新プロセスの収益性を左右する最大の要因です。^[17] 実績のあるプロセスをそのまま複製すれば立ち上げは短くなり、立ち上げ中にプロセスを変更すると遅くなります。^[15] 同社は 2024 年からタイで多層基板と HDI 基板を生産していますが、mSAP は未経験であり、現地での一定の習熟は避けられません。

稼働開始から売上計上までの期間

10 月のスケジュールでは、稼働開始と立ち上げから売上計上までを 1 四半期としています。第 2 四半期に稼働、第 3 四半期に立ち上げ、第 4 四半期に売上という流れです。以下の表は同社自身の考え方を維持したまま、稼働開始の遅れと立ち上げ期間の 2 つの入力だけを変えたものです。

9 通りのうち 8 通りは 2028 年になります。遅れなし、立ち上げ 1 四半期という同社自身のケースだけが 2027 年の売上となります。

このケースを楽観的な端と見なすべき理由があります。個人も組織も、類似のプロジェクトが遅れたことを知っていても、自らのプロジェクトにかかる時間を日常的に過小評価します。^[21] 比較可能な事例の実績ではなく、自らのプロジェクトの内側の視点から計画を立てるためです。^[22] 大規模な設備投資プロジェクトは遅れることの方が多く、^[23] 自信の強い経営者ほど楽観的な業績予想を出し、それを外す頻度も高くなります。^[24] 超過は楽観だけでなく、手戻りや範囲の変更からも生じます。^[25] 新しい拠点での新しいプロセスは、その両方にさらされます。同社は 2026 年中にすでに一度稼働開始時期を変更しています。これらはさらなる遅れを予測するものではありませんが、購買担当者は表の最良のケースではなく、その幅を前提に計画すべきことを示唆しています。

比較の目安となる事例があります。日本のメイコーは 2025 年 7 月、ベトナムのホアビンに同社初の全層 HDI 専用工場を完成させました。第 1 工場の投資額は約 500 億円です。同社の投資家向け資料は、建設、設備、認証、量産を別々の段階として示しています。^[10][11] 参考になるのは段階を分けて捉えることであり、日程をそのまま当てはめることではありません。

購買担当者が確認すべき点

購買担当者にとって、ラインが調達先となるのは、承認済みの基板を、必要な品質、コスト、納期で繰り返し供給できるときです。これは、富士電機のような日本のメーカーが調達方針で示している基準でもあります。^[12] 日本のメーカーは長年、サプライヤーごとの詳細なモニタリングを伴う、緊密で長期的な取引関係に依拠してきました。^[29] そのため承認は工場ごと、部品ごとに得るものです。グループの認証や他拠点での実績が、新しいラインに自動的に引き継がれることはありません。

ある基板ファミリーについて段階 4 から 6 までが確認できるまで、タイの mSAP ラインは将来の選択肢にとどまります。供給リスクに関する研究は、サプライヤーの信頼性が不確かな場合、認定済みの第 2 調達先や即応できる代替策を確保しておくことは、多くの場合コストに見合うとしています。^[26][30] これは立ち上げ期間中の新ラインにそのまま当てはまります。mSAP を必要とする 2027 年の製品投入を計画している購買担当者は、立ち上げ期間中は現在の認定済み調達先を維持し、同社が許す限り早い段階でタイのラインとのエンジニアリングサンプルを開始すべきです。

今後の見通し

PCB 生産能力のタイへの移転は、2018 年と 2019 年の米中の追加関税以降、中国から第三国へと生産が移る広い動きの一部です。^[27] タイの電子産業は長年、こうした外資主導の生産ネットワークを通じて成長してきました。^[28] 四会富仕のタイ拠点もこの流れに沿っており、既存工場は黒字化し、mSAP ラインはこの拠点をより微細な製品へと引き上げることになります。

次に注目すべき開示は、順に、11 月下旬の建屋引き渡しの確認、第 1 ラインの設備の到着と検収、最初の量産パネル、顧客による品質認定、そして mSAP 売上の個別開示です。それぞれが異なる問いに答えるものであり、新たな投資額の数字はそのいずれにも答えません。MPBxChange は、これらが明らかになり次第、本稿を更新します。

手法と限界

本稿は、同社の日付入りの発言を、半期報告書、第 3 四半期報告書、年次報告書、増資に関する公告、株式の特定対象発行に関する取引所への回答（いずれも CNINFO または深圳証券取引所に開示され、中国語原文で確認）と照らし合わせ、さらにサプライヤーと比較対象メーカー自身の技術資料と投資家向け資料、および DOI の記録で一件ずつ確認した査読付き研究と比較したものです。^{[1][2][3][4][5][6][7][8]} データは 2026 年 10 月 20 日時点のものです。企業、顧客、サプライヤーへの問い合わせは行っていません。

• 投資家向け活動記録は、アナリストに対する経営陣の回答であり、独立したインタビューや検証ではありません。2027 年の日付はすべて経営陣の見込みです。
• 半期報告書と第 3 四半期報告書は監査を受けていません。決算は連結であり、個別に開示されているのはタイ子会社の売上高と利益のみで、支出は工場別に分けられていません。
• 第 3 四半期の営業キャッシュフローは、9 か月の数値から上半期を差し引いて算出しています。タイ工場の月平均売上高と利益率は、開示された合計値をもとにした筆者の計算です。
• シナリオ表は同社自身のスケジュールに基づく計算であり、同社の業績予想ではありません。
• 量産立ち上げと予測に関する研究は主に半導体、その他の製造業、設備投資プロジェクトを対象としたものです。PCB 工場における mSAP ラインの立ち上げを扱った査読付き研究は見つかりませんでした。またサプライヤー関係に関する研究は自動車産業を対象としたものです。
• 7 月の発言は同社の WeChat 公式アカウントで公表されたもので、新浪の転載から引用しています。
• 本稿は投資助言ではありません。