Sihui Fuji의 태국 mSAP 라인, 2027년으로 연기: 속도가 다른 세 프로젝트

핵심 요약

• 108일 사이에 태국 첫 mSAP 라인의 예상 가동 시점이 "올해 말"에서 2027년 2분기로 약 2분기 늦춰졌고, 매출 기여는 이제 2027년 4분기를 기대하고 있습니다.^[1][3]
• 세 프로젝트가 서로 다른 속도로 진행되고 있습니다. 2026년 3분기에 흑자로 돌아선 기존 태국 공장, 11월 가동 예정인 중국 신공장, 그리고 아직 건설 현장인 태국 mSAP 라인입니다.^[3]
• 2026년 1월부터 9월까지 그룹의 설비 투자 지출은 49.17% 늘어난 RMB 3억 4,001만으로 영업현금흐름의 4.3배였으며, 현금은 3분의 1이 줄었습니다.^[4]
• 회사 자체 일정에 단순 계산을 적용하면 가동이 1분기 늦어지거나 램프업이 2분기 걸릴 경우 첫 mSAP 매출은 2028년이 됩니다. 램프업과 경영진 전망에 관한 연구는 구매자가 이 범위를 전제로 계획해야 함을 시사합니다.^[13][21][24]
• 구매자에게 이 라인이 공급원이 되는 시점은 특정 기판 제품군이 해당 라인에서 승인을 통과하고 반복 로트가 납기 내에 출하될 때이며, 이 단계들은 아직 하나도 공개되지 않았습니다.

배경

Sihui Fuji Electronics Technology(四会富仕, 선전 300852)는 산업 제어, 자동차, 통신 고객용 다층 기판과 HDI 기판을 생산합니다. 2023년 3월 이사회가 정한 RMB 5억 한도로 태국에 First Quality Circuit Co., Ltd.(一品电路)를 설립했고, 이후 싱가포르 자회사를 통해 RMB 2억과 RMB 3억 5,000만의 추가 증자를 승인했습니다.^[7] 라용에 있는 이 공장은 2024년 하반기에 생산을 시작했습니다.^[2] MPBxChange 공장 등록부의 해당 항목에서 소유 구조, 자본금, 출처를 확인할 수 있습니다.

mSAP(modified semi-additive process, 변형 세미애디티브 공법)는 두꺼운 동박을 에칭해 회로를 깎아 내는 대신 매우 얇은 구리 바탕 위에 도금으로 회로를 쌓아 올리는 공법으로, 스마트폰 메인보드, 기판형 PCB(SLP), 일부 AI 하드웨어에 쓰이는 미세 회로를 구현할 수 있습니다. 이를 수행할 수 있는 라인은 태국에서 가장 먼저 들어서는 라인 중 하나가 될 것입니다. 구매자에게 중요한 질문은 이 라인이 언제 승인 대상이 될 수 있는 공급원이 되느냐이며, 이 글은 그 질문을 다룹니다.

7월과 10월 사이에 달라진 점

2026년 7월 3일 회사는 자사 WeChat 채널에 태국 2기 착공을 알리는 글을 올렸고, Sina가 이를 전재했습니다. "올해 말 mSAP 라인의 가동을 기대한다"는 내용이었습니다.^[1] 이 표현은 공식 전망이라기보다 기대에 가까웠으며, 매출 시점은 제시하지 않았습니다.

10월 18일과 19일 미팅 후 19일에 공시된 투자자 관계 활동 기록은 더 구체적입니다. 공장 건물은 건설 중이며 11월 말 완공이 예상됩니다. 핵심 설비는 리드타임이 길며 "기본적으로 모두 발주를 마쳤다"고 합니다. 생산은 첫 라인이 인도되는 2027년 2분기에 시작될 것으로 예상되며, 이는 설비 인도에 따라 제약을 받습니다. 이후 월 생산능력은 약 1분기에 걸쳐 높아지고, 매출 기여는 2027년 4분기부터 시작되기를 "기대"한다고 밝혔습니다.^[3]

두 발언을 함께 보면 가동 시점은 7월보다 약 2분기 늦어졌으며, 이 변화는 108일 간격으로 발표되었습니다. 회사가 밝힌 원인은 설비 인도입니다. 10월 기록은 어떤 장비가 늦어지는지, 2기에 몇 개 라인이 들어설지, 첫 라인의 월 생산능력이 얼마가 될지는 밝히지 않았습니다.^[3]

속도가 다른 세 프로젝트

같은 10월 기록은 혼동하기 쉬운 세 프로젝트를 설명합니다.^[3]

회사의 2023년 전환사채로 자금을 조달한 별도 프로젝트, 즉 중국 내 연간 80만 제곱미터 규모의 기판 프로젝트는 설비 완료 시점이 2025년 12월에서 2026년 12월로, 완전 가동 시점이 2026년 12월에서 2027년 12월로 연기되었습니다.^[8] 이는 태국 라인이 아니며, 그 일정을 mSAP 일정으로 읽어서는 안 됩니다.

재무제표가 보여 주는 것

그룹의 사업은 빠르게 성장하고 있습니다. 1월부터 9월까지 매출은 49.68% 늘어난 RMB 20억 8,985만, 지배주주 순이익은 두 배인 RMB 2억 6,405만이었으며, 3분기만 보면 매출은 59.78% 증가한 RMB 8억 5,722만이었습니다.^[4]

현금 흐름은 더 엇갈린 모습입니다. 9개월간 영업현금흐름은 25.83% 줄어든 RMB 7,820만으로 이익의 29.62%에 그쳤고, 유형자산, 설비 등 장기 자산에 지출한 현금은 49.17% 늘어난 RMB 3억 4,001만이었습니다. 지출이 영업현금을 RMB 2억 6,181만 초과했으며, 현금 및 예금 잔액은 2025년 말 RMB 7억 1,038만에서 RMB 4억 7,703만으로 32.85% 감소했습니다. 같은 기간 매출채권은 RMB 2억 6,619만, 재고자산은 RMB 2억 3,908만 늘어났으므로 성장 자체가 현금의 상당 부분을 흡수했습니다.^[4]

3분기만 떼어 보면 사정이 나았습니다. 9개월 실적에서 상반기 실적을 빼면 해당 분기 영업현금흐름은 RMB 6,227만으로, 전년 동기 RMB 5,899만보다 5.56% 증가했습니다.^[2][4]

건설 중인 자산은 RMB 1억 7,890만에서 RMB 3억 5,909만으로 두 배가 되었으며, 회사는 이를 신공장 투자 지출 때문이라고 설명합니다.^[4] 6월 말 기준으로 그중 RMB 1억 8,663만은 설치와 시운전을 기다리는 설비, RMB 1억 756만은 신축 공장 건물이었으나 위치는 밝히지 않았습니다.^[2] 공시는 실제 투자가 이루어지고 있음을 뒷받침하지만, 그중 얼마가 태국 mSAP 라인인지는 보여 주지 않으며, 일정 변경이 자금 문제라는 점을 시사하는 내용도 없습니다. 회사 자체의 설명은 설비 인도입니다.

기존 태국 공장

First Quality Circuit은 2025년 매출 RMB 1억 9,236만에 RMB 3,318만의 손실을 내 순이익률이 마이너스 17.2%였습니다. 2026년 상반기에는 매출 RMB 1억 4,614만에 RMB 1,934만의 손실로 마이너스 13.2%였으며, 월 매출은 2025년 평균보다 52% 높았습니다.^[6][2] 상반기 그룹 매출의 11.9%를 차지했고, 그룹 주력 사업의 매출총이익률을 19.76%에서 16.15%로 끌어내렸습니다.^[2][8] 경영진은 7월에 손익분기점에 도달했고 8월과 9월에 흑자를 냈으며, 현재 손익분기 수준의 가동률로 운영되고 있다고 밝혔습니다.^[3]

이 공장은 첫 생산 후 약 2년 만에 전환점에 도달했습니다. mSAP 라인은 이제 막 흑자에 도달한 부지에 더 까다로운 공정을 더하게 됩니다.

mSAP 라인의 램프업에 시간이 걸리는 이유

장비 설치는 일의 시작일 뿐입니다. 미세 회로 라인에서 수율은 실제 장비와 소재로 각각 조정해야 하는 여러 공정에 좌우됩니다.

• 바탕 구리와 절연층. Mitsui Kinzoku의 캐리어 부착 극박 동박은 등급에 따라 라인/스페이스 30/30 µm부터 10/10 µm까지를 목표로 하며, 동박 선택이 라인이 처리할 수 있는 설계를 결정합니다.^[9] 회사는 RCC(resin-coated copper, 수지 코팅 동박)와 mSAP를 상호 보완 관계, 즉 2기에서 함께 쓰이는 소재 경로와 공정 경로로 설명합니다.^[5]
• 시드 에칭. 도금된 회로 사이의 얇은 시드 구리를 회로 하부를 침식하지 않고 제거하는 것은 미세 회로의 알려진 한계입니다. 실험 연구는 절연층 거칠기와 선택적 에칭이 구현 가능한 피치를 결정함을 보여 주며, 10/10 µm는 일반적이고 5/5 µm는 연구 목표입니다.^[18][19]
• 마이크로비아 충전. 레이저 비아를 바닥부터 구리로 채우는 공정은 엄격하게 관리되는 도금 첨가제와 전류에 좌우됩니다.^[20]

램프업 연구는 초기 몇 달이 느린 이유를 설명합니다. 초기 생산은 수율을 높이는 데 필요한 실험과 경합하므로, 생산능력과 수율 모두 낮게 시작해 의도적인 엔지니어링 노력과 함께 높아집니다.^[13][16] 램프업에 관한 리뷰 연구는 램프업을 설치 완료와 완전 가동 사이의 독자적인 단계로 보며, 이 단계에는 고유한 차질이 따릅니다.^[14] 반도체에서는 수율 학습 속도가 새로운 공정의 수익성을 좌우하는 가장 큰 단일 요인입니다.^[17] 검증된 공정을 그대로 복제하면 램프업이 짧아지고, 램프업 도중 공정을 바꾸면 느려집니다.^[15] 회사는 2024년부터 태국에서 다층 기판과 HDI 기판을 생산해 왔지만 mSAP는 처음이므로, 현장에서의 학습은 어느 정도 피할 수 없습니다.

가동에서 매출까지 걸리는 시간

10월 일정은 가동 및 램프업과 매출 사이에 1분기를 둡니다. 2분기에 가동, 3분기에 램프업, 4분기에 매출입니다. 아래 표는 회사 자체의 논리를 유지하면서 두 가지 입력값만 바꿉니다. 가동이 얼마나 늦어지는지, 그리고 램프업에 얼마나 걸리는지입니다.

9개 경우 중 8개가 2028년에 해당합니다. 지연이 없고 램프업이 1분기인 회사 자체의 경우만 2027년 매출을 냅니다.

이 경우를 낙관적인 끝으로 볼 이유가 있습니다. 사람과 조직은 비슷한 프로젝트가 늦어졌다는 것을 알면서도 자기 프로젝트에 걸릴 시간을 일상적으로 과소평가하는데,^[21] 비교 가능한 프로젝트의 기록이 아니라 자기 프로젝트의 내부 관점에서 계획하기 때문입니다.^[22] 대형 자본 프로젝트는 늦어지는 경우가 그렇지 않은 경우보다 많으며,^[23] 자신감이 큰 경영진일수록 더 낙관적인 가이던스를 내고 이를 더 자주 달성하지 못합니다.^[24] 초과는 낙관만이 아니라 재작업과 범위 변경에서도 비롯되며,^[25] 새로운 부지의 새로운 공정은 두 가지 모두에 노출됩니다. 회사는 2026년에 이미 한 차례 가동 시점을 옮겼습니다. 이 중 어느 것도 추가 지연을 예측하지는 않지만, 구매자는 표의 가장 좋은 칸이 아니라 표의 범위 전체를 전제로 계획해야 함을 시사합니다.

비교 사례가 기준을 잡는 데 도움이 됩니다. 일본 제조업체 Meiko Electronics는 2025년 7월 베트남 호아빈에 첫 any-layer HDI 전용 공장을 완공했으며, 1공장 투자액은 약 500억 엔입니다. 이 회사의 투자자 자료는 건설, 설비, 인증, 양산을 별도 단계로 제시합니다.^[10][11] 유용한 교훈은 단계의 구분이지, 그대로 옮겨 올 일정이 아닙니다.

구매자가 확인해야 할 사항

구매자에게 어떤 라인이 공급원이 되는 것은 승인된 기판을 요구되는 품질, 원가, 납기로 반복해서 공급할 수 있을 때이며, 이는 Fuji Electric 같은 일본 제조업체가 조달 방침에서 제시하는 기준입니다.^[12] 일본 제조업체들은 오랫동안 공급업체 하나하나를 세밀하게 관리하는 긴밀한 장기 공급 관계에 의존해 왔으므로,^[29] 승인은 공장별, 부품별로 얻어야 합니다. 그룹의 인증서나 다른 부지에서의 실적이 새 라인에 자동으로 이전되지는 않습니다.

어떤 기판 제품군에 대해 4단계부터 6단계까지가 확인되기 전까지 태국 mSAP 라인은 잠재적인 선택지입니다. 공급 리스크 연구에 따르면 공급업체의 신뢰성이 불확실할 때 두 번째 승인 공급원이나 준비된 비상 대책을 유지하는 것은 대개 그 비용만큼의 가치가 있으며,^[26][30] 이는 램프업 중인 새 라인에 그대로 해당합니다. mSAP가 필요한 2027년 출시를 계획하는 구매자는 램프업 기간 동안 기존 승인 공급원을 유지하고, 회사가 허용하는 가장 이른 시점에 태국 라인과 엔지니어링 샘플 작업을 시작해야 합니다.

전망

PCB 생산능력의 태국 이전은 2018년과 2019년 미국과 중국의 관세 이후 중국에서 제3국으로 생산이 이동하는 더 큰 흐름의 일부이며,^[27] 태국 전자산업은 오랫동안 이러한 외국 기업 주도의 생산 네트워크를 통해 성장해 왔습니다.^[28] Sihui Fuji의 태국 거점은 이 패턴에 들어맞습니다. 기존 공장은 흑자에 도달했고, mSAP 라인은 이를 더 정밀한 작업으로 한 단계 끌어올리게 됩니다.

다음으로 의미 있는 공시는 순서대로 다음과 같습니다. 11월 말 건물 인도 확인, 첫 라인 설비의 도착과 검수, 첫 양산 패널, 고객 승인, 그리고 별도로 표시된 mSAP 매출입니다. 각각은 서로 다른 질문에 답하며, 새로운 지출 수치는 그 어느 질문에도 답하지 못합니다. MPBxChange는 이러한 공시가 나오는 대로 이 글을 업데이트할 예정입니다.

방법론과 한계

이 글은 회사가 날짜를 밝힌 발언을 반기, 3분기, 연간 보고서, 증자 공시, 주식 발행에 관한 거래소 질의 답변서와 비교했습니다. 이 자료들은 모두 CNINFO 또는 선전증권거래소에 공시된 것으로 중국어 원문으로 읽었습니다. 또한 공급업체와 비교 대상 제조업체의 기술 자료 및 투자자 자료, 그리고 각 논문을 DOI 기록과 대조한 동료 심사 연구와도 비교했습니다.^{[1][2][3][4][5][6][7][8]} 데이터는 2026년 10월 20일 기준입니다. 회사, 고객, 공급업체에 연락하지 않았습니다.

• 투자자 관계 기록은 애널리스트에 대한 경영진의 답변이며, 독립적인 인터뷰나 검증이 아닙니다. 2027년의 모든 일정은 경영진의 예상입니다.
• 반기 보고서와 3분기 보고서는 감사를 받지 않았습니다. 재무제표는 연결 기준이며, 태국 자회사의 매출과 손익만 별도로 보고되고 지출은 공장별로 나뉘어 있지 않습니다.
• 3분기 영업현금흐름은 9개월 실적에서 상반기 실적을 빼서 산출했습니다. 태국 공장의 월 매출과 이익률은 보고된 합계를 바탕으로 한 필자의 계산입니다.
• 시나리오 표는 회사 자체 일정에 대한 단순 계산이며, 회사 실적에 대한 예측이 아닙니다.
• 램프업과 전망에 관한 연구는 주로 반도체, 기타 제조업, 자본 프로젝트에서 나온 것입니다. PCB 공장의 mSAP 라인 램프업에 관한 동료 심사 연구는 찾지 못했으며, 공급업체 관계에 관한 연구는 자동차 산업에서 나온 것입니다.
• 7월 발언은 회사의 WeChat 채널에 게시되었으며, Sina의 전재본을 인용했습니다.
• 이 글의 어떤 내용도 투자 조언이 아닙니다.