四会富仕泰国mSAP产线推迟至2027年：三个项目，三种节奏

要点

• 108 天内，公司对其泰国首条 mSAP 产线的预计投产时间由“今年底”调整为 2027 年第二季度，推迟约两个季度，营收贡献目前预计于 2027 年第四季度开始^[1][3]。
• 三个项目进度各不相同：已于 2026 年第三季度实现盈利的泰国现有工厂、计划于 11 月投产的中国新厂，以及仍处于施工阶段的泰国 mSAP 产线^[3]。
• 2026 年前九个月，集团购建长期资产的支出增长 49.17%，达到人民币 3.4001 亿元，为经营活动现金流的 4.3 倍，同期货币资金减少约三分之一^[4]。
• 按公司自身时间表推算，若投产推迟一个季度或爬坡期延长至两个季度，mSAP 首笔营收将落在 2028 年；关于产能爬坡和管理层预测的研究表明，买方应按这一区间做计划^[13][21][24]。
• 对买方而言，只有当某一指定板型在该产线通过认证、且重复批次按时交付后，这条产线才成为可用的供应来源；上述步骤目前均未公开。

背景

四会富仕电子科技股份有限公司（深交所 300852）为工业控制、汽车和通信客户生产多层板和 HDI 板。2023 年 3 月，公司在泰国注册一品电路有限公司（First Quality Circuit Co., Ltd.），董事会批准的投资上限为人民币 5 亿元，此后又批准通过其新加坡子公司分两次增资人民币 2 亿元和 3.5 亿元^[7]。该厂位于罗勇府，于 2024 年下半年投产^[2]。其所有权、资本和资料来源见 MPBxChange 工厂登记册中的条目。

mSAP（改良型半加成法）是在极薄的铜底层上电镀形成线路，而不是从厚铜箔上蚀刻出线路，因此可制作智能手机主板、类载板（SLP）和部分 AI 硬件所用的精细线路。具备该能力的产线将是泰国最早的一批。买方关心的问题是：这条产线何时能成为可供认证的供应来源。这正是本文的主题。

7 月至 10 月间的变化

2026 年 7 月 3 日，公司在其微信公众号发文纪念泰国二期工厂奠基，该文由新浪转载：“我们期待今年底mSAP产线的投产”^[1]。这一表述是期望而非正式预测，也未给出营收时间。

10 月 19 日披露的投资者关系活动记录（对应 10 月 18 日至 19 日的调研）更为具体。厂房在建，预计 11 月底建好。核心设备交期较长，“设备已基本定完”。受设备交付限制，第一条产线预计明年第二季度交付，“预计2027年Q2投产”；此后月产能将在约一个季度内逐步爬坡，“有望于2027年Q4开始有营收贡献”^[3]。

两份表述对照来看，投产时间比 7 月晚了约两个季度，两次表述相隔 108 天。公司给出的原因是设备交付。10 月的记录没有说明哪些设备延迟、二期将容纳几条产线，以及第一条产线将达到多少月产能^[3]。

三个项目，三种节奏

同一份 10 月记录描述了三个容易混淆的项目^[3]。

另有一个由公司 2023 年可转换公司债券募资的项目，即中国境内年产 80 万平方米电路板项目，其设备完工日期已由 2025 年 12 月推迟至 2026 年 12 月，达产日期由 2026 年 12 月推迟至 2027 年 12 月^[8]。该项目并非泰国产线，其日期不应被理解为 mSAP 的时间表。

财务数据显示了什么

集团业务增长迅速。1 月至 9 月营业收入增长 49.68%，达到人民币 20.8985 亿元，归属于上市公司股东的净利润翻倍至人民币 2.6405 亿元；仅第三季度营收即为人民币 8.5722 亿元，增长 59.78%^[4]。

现金状况则喜忧参半。前九个月经营活动产生的现金流量净额下降 25.83%，为人民币 7,820 万元，相当于净利润的 29.62%；同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增长 49.17%，达到人民币 3.4001 亿元。资本支出比经营现金流多出人民币 2.6181 亿元，货币资金由 2025 年末的人民币 7.1038 亿元降至 4.7703 亿元，减少 32.85%。同期应收账款增加人民币 2.6619 亿元，存货增加人民币 2.3908 亿元，可见业务增长本身占用了大量现金^[4]。

单看第三季度情况较好。以前九个月减去上半年，可得第三季度经营活动现金流量净额为人民币 6,227 万元，比上年同期的人民币 5,899 万元增长 5.56%^[2][4]。

在建工程由人民币 1.7890 亿元翻倍至 3.5909 亿元，公司将其归因于新工厂资本性支出^[4]。截至 6 月末，其中人民币 1.8663 亿元为待安装调试设备，1.0756 亿元为新建厂房建设工程，未说明所在地点^[2]。财报证实了投资确在进行，但没有显示其中多少属于泰国 mSAP 产线，也没有任何迹象表明时间表调整源于资金问题。公司自己的解释是设备交付。

泰国现有工厂

一品电路 2025 年营业收入人民币 1.9236 亿元，净亏损人民币 3,318 万元，净利率为负 17.2%。2026 年上半年营收人民币 1.4614 亿元，净亏损人民币 1,934 万元，净利率为负 13.2%，月均营收比 2025 年平均水平高 52%^[6][2]。上半年该厂占集团营收的 11.9%，使集团主营业务毛利率由 19.76% 降至 16.15%^[2][8]。管理层表示，该厂 7 月实现盈亏平衡，8 月和 9 月实现盈利，目前稼动率约处于盈亏平衡水平^[3]。

该厂在首次出货约两年后才实现扭亏。mSAP 产线将在一个刚刚盈利的厂区内引入要求更高的工艺。

mSAP 产线为何需要较长爬坡期

设备安装只是工作的开始。在精细线路产线上，良率取决于多个工序，每个工序都需要在实际设备和材料上调试：

• 底铜与介质层。 三井金属的超薄载体铜箔按等级不同，目标线宽/线距从 30/30 µm 至 10/10 µm，铜箔的选择决定了产线能生产哪些设计^[9]。公司将涂树脂铜箔（RCC）与 mSAP 描述为协同关系，即在二期中配合使用的材料路线与工艺路线^[5]。
• 闪蚀种子铜。 在不侧蚀线路的前提下去除电镀线路之间的薄种子铜，是精细线路的已知限制；实验研究表明，介质层粗糙度和选择性蚀刻决定可实现的线距，10/10 µm 较为常见，5/5 µm 仍是研究目标^[18][19]。
• 微孔填铜。 激光孔自下而上的电镀填铜依赖严格控制的电镀添加剂和电流^[20]。

关于产能爬坡的研究解释了最初几个月为何进展缓慢。早期产出要与提升良率所需的试验争夺产能，因此产能和良率都从低位起步，依靠有针对性的工程投入逐步提升^[13][16]。综述研究将爬坡视为一个独立阶段，介于安装完成与满产之间，并有其特有的干扰因素^[14]；在半导体行业，良率学习的速度是新工艺盈利能力最大的单一驱动因素^[17]。完全复制成熟工艺可以缩短爬坡期，而在爬坡期间改变工艺则会拖慢进度^[15]。公司自 2024 年起在泰国生产多层板和 HDI 板，但尚未生产 mSAP，因此一定程度的现场学习不可避免。

从投产到营收需要多长时间

10 月的时间表在投产爬坡与营收之间只留出一个季度：第二季度投产，第三季度爬坡，第四季度产生营收。下表沿用公司自身的逻辑，只改变两个输入：投产推迟多久，以及爬坡期多长。

九种情形中有八种落在 2028 年。只有公司自身的情形，即不推迟且爬坡期为一个季度，能在 2027 年产生营收。

有理由将这一情形视为乐观的一端。个人和组织通常低估自身项目所需的时间，即使知道类似项目曾经延期也是如此^[21]，因为他们从自身项目的内部视角做计划，而不是参照可比项目的记录^[22]。大型资本项目延期的情况多于按期完成^[23]，而自信程度更高的高管会发布更乐观的指引，也更常未能达成^[24]。超期还来自返工和范围变更，而不仅是乐观偏差^[25]；在新厂区导入新工艺，两种风险都会面对。公司在 2026 年已经调整过一次投产时间。以上并不预示会进一步推迟；它说明买方应按表中的区间做计划，而不是按其中最好的一格。

一个对比有助于校准判断。日本厂商名幸电子（Meiko Electronics）于 2025 年 7 月在越南和平省建成其首座任意层 HDI 专用工厂，一号厂投资约 500 亿日元。其投资者材料将建设、设备、认证和量产列为独立的阶段^[10][11]。有用的借鉴在于阶段的划分，而不是可以直接套用的时间表。

买方应核查的内容

对买方而言，一条产线只有在能够按要求的质量、成本和交期重复供应已认证的电路板时，才算是供应来源；富士电机（Fuji Electric）等日本厂商在其采购方针中列出的正是这些标准^[12]。日本制造商长期依赖紧密、长期的供应商关系，并对每家供应商进行细致监控^[29]，因此认证需要逐厂、逐料号取得。集团的证书或其在其他厂区的记录，不会自动延伸到一条新产线。

在某一板型的第 4 至第 6 阶段可见之前，泰国 mSAP 产线只是一个潜在选项。关于供应风险的研究发现，当供应商的可靠性不确定时，保留第二家已认证供应商或备有应急方案，往往物有所值^[26][30]；爬坡期间的新产线正属于这种情况。计划在 2027 年推出需要 mSAP 的产品的买方，应在爬坡期间保留现有的已认证供应商，并在公司允许的情况下尽早与泰国产线启动工程样品。

展望

PCB 产能向泰国转移，是 2018 年和 2019 年中美加征关税以来生产从中国向第三国转移这一更大趋势的一部分^[27]，而泰国电子产业长期以来正是通过这类由外资主导的生产网络发展起来的^[28]。四会富仕的泰国基地符合这一模式：现有工厂已经盈利，mSAP 产线将推动其迈向更精细的产品。

接下来最具信息量的披露依次为：确认厂房已于 11 月底移交；第一条产线设备到厂并完成验收；首批生产拼板；客户认证；以及单独列示的 mSAP 营收。每一项回答的是不同的问题，而新的支出数字不回答其中任何一个。MPBxChange 将随着这些信息的披露更新本文。

方法与局限

本文将公司注明日期的表述与其半年度报告、第三季度报告和年度报告、增资公告及关于向特定对象发行股票的问询函回复进行对比，上述文件均在巨潮资讯网或深圳证券交易所披露，并以中文原文阅读；同时参照供应商及一家可比厂商自身的技术与投资者材料，以及经同行评审的研究，每篇论文均已核对其 DOI 记录^{[1][2][3][4][5][6][7][8]}。数据截至 2026 年 10 月 20 日。未联系任何公司、客户或供应商。

• 投资者关系活动记录是管理层对分析师提问的回答，并非独立访谈或核实。所有 2027 年的日期均为管理层预期。
• 半年度报告和第三季度报告未经审计。财务报表为合并报表；仅泰国子公司的营收和利润单独列示，支出未按工厂拆分。
• 第三季度经营活动现金流量净额由前九个月减去上半年得出。泰国工厂的月均营收和利润率为作者根据已披露总额计算。
• 情景表是基于公司自身时间表的算术推演，并非对公司业绩的预测。
• 关于爬坡和预测的研究主要来自半导体、其他制造业和资本项目；未找到关于 PCB 工厂 mSAP 产线爬坡的同行评审研究，关于供应商关系的研究来自汽车行业。
• 7 月的表述发布于公司微信公众号，本文引自新浪的转载。
• 本文内容不构成任何投资建议。